ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ9章 問題6

【問題】

アナログﾃﾞﾊﾞｲｽ（ADI）社は、ﾏｻﾁｭｰｾｯﾂ州のﾉｰｳｯﾄﾞにある半導体ﾒｰｶｰである。ｱﾅﾛｸﾞ社と類似した企業５社の情報を使い1985年12月31日時点のADI社の価値を評価せよ。

ｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ社

純売上高（百万ドル）　　　　　　　　　　　　　　119.3

発行済み普通株式数　　　　　　　　　　　　　　114.5

EBIT（百万ドル）　　　　　　　　　　　　　　　　　163.6

税率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　25％

株主資本の簿価（百万ドル）　　　　　　　　　　656.0

有利子負債の簿価（百万ドル）　　　　　　　　　　82.4

類似公開企業との対比によるｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ社の評価（1985年12月31日）

　　　　　　　　　　　　　ｱﾅﾛｸﾞ社　　ﾊﾞｰﾌﾞﾗｳ社　　ﾘﾆｱﾃ社　　ﾏｷｼﾑ社　　ｼﾘｺニ社　　　ﾓﾄﾛｰﾗ社

類似企業とｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ

社の比較ﾘｽｸ成長率ﾘﾀｰﾝ

　　

ROIC　　　　　　　　　　16.6　　　　　　15.0　　　　25.5　　　　37.9　　　　　27.4　　　　　12.9

ROE　　　　　　　　　　18.2　　　　　　16.3　　　　　25.5　　　37.9　　　　　26.8　　　　　16.1

負債対資産比率（％）34.5　　　　　　29.0　　　　　16.9　　　22.1　　　　　56.6　　　　　51.5

5年間の売上高成長　14.3　　　　　　　9.9　　　　　32.2　　　43.1　　　　　14.0　　　　　20.3

価値の指標

PER　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　14.2　　　　　　25.8　　　　　18.7　　　　15.2　　　　　18.9

企業の市場価値÷[EBIT×（１-税率）]　16.3　　　　　26.6　　　　　19.4　　　　18.3　　　24.2　　　

株主資本の市場価値÷株主資本　　　　2.3　　　　　6.6　　　　　7.1　　　　　4.1　　　　3.0

企業の市場価値÷企業の簿価（倍）　　　1.9　　　　　　5.6　　　　　　5.7　　　　　2.3　　　　　2.0

【自分の解答】

ＲＯＩＣ　　　　　　　　　16.6も安定的な数字と考えられる

ＲＯＥ　　　　　　　　　　18.2％問題ない数字である、突出したものではない

負債対資産比率　　　34.5と約3割が負債というのも問題はない、安定経営であるといえる

5年間の売上高成長率　は、14.3％低くはないが突出した数字ではない　安定成長と考えられる

全般的に他者と比べ安定的な会社であるといえる。

【本の解答】

以下は筆者の予想である。

ＲＯＥ、ＲＯＩＣ、5年間の売上高成長率に関して、ｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ（ＡＤＩ）社の順位は真ん中であるが、

その数値は平均若干下回っている。

いずれの企業も財務ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞはほどほどであり、ＡＤＩ社も同様である。

ＡＤＩ社の売上高成長率が平均以下であることは、利益を使った2つの指標が類似企業の平均値よりも幾分低いものになるはずであることを示している。

ｻﾝﾌﾟﾙ企業の平均を５~15％下回るのが適当であろう。

ＡＤＩ社のＲＯＩＣとＲＯＥが平均を幾分下回ることは、残り2つの資産をﾍﾞｰｽにした指標の値が、やはり類似企業の平均を下回ることになるはずであることを示唆している。

ここでは、ｻﾝﾌﾟﾙ企業の平均を約10％下回るということにした。

以下が筆者が予想するＡＤＩ社の価値指標である。

ＰＥＲ　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　18.0倍

企業の市場価値÷[ＥＢＩＴ×（１-税率）]　　１９．８倍

株主資本の市場価値÷株主資本の簿価　　　４．２倍

企業の市場価値÷企業の簿価　　　　３．２倍

各々の指標から導かれるＡＤＩ社の株価は以下のとおりである。

ＰＥＲ　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　18.77ドル

企業の市場価値÷[ＥＢＩＴ×（１-税率）]　　２０．５０ドル

株主資本の市場価値÷株主資本の簿価　　24.06ドル

企業の市場価値÷企業の簿価　　　　　　19.92ドル

筆者によるＡＤＩ社の1995年末の株価の推定値は20.50ドルであｒが実際の株価は２４．８８ドルであった。つまり、この予想は約18％低かったということになる。

【次回の問題】

ついにこの本の最終問題である。

ﾒｲﾌｪｱﾓｰﾄﾞ社の４年間の予測は次のとおりである。

　　　　　　　　　　　　　2002　　　　　2003　　　　2004　　　　2005

ﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰ　　　　　-85　　　　　　-32　　　　　62　　　　　　66

1）２００１年末におけるﾒｲﾌｪｱ者のFMVを推定せよ。２００５年以降は、EBITは２億1000万ドルを維持し、減価償却と設備投資は同額で推移し、運転資本の増減はない。WACCは14％で、税率は40％である。

2）発行済株式数が5000万株　、有利子負債の市場価値が３億ドルとして株価を推定せよ。

3）別のﾀｰﾐﾅﾙﾊﾞﾘｭｰを考える。下記の場合におけるﾒｲﾌｪｱ社の株価を推定せよ。

　　　①2002~2005年のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰは上記と同じ

　　　②EBITは２００５年で2億1000万ドルで、年率4％で永続的に成長ｓうる。

　　　③EBITの永続的な成長を支えるために2006年の設備投資は減価償却費を2000万ﾄﾞﾙ上回り、

　　　　その増加額は年率4％で永続的に成長しうる。

　　　④同様に２００６年の運転資本は1000万ドルの増加となり、その増加額は年率4％で永続的に成長する。

4）第３のﾀｰﾐﾅﾙﾊﾞﾘｭｰを考える。2001年末のﾒｲﾌｪｱ社の適正な株価を推定せよ。

　　①2002年～2005年のﾌﾘｰｷｬｯｼｭﾌﾛｰは上記と同じ。

　　②有利子負債の市場価値は２００５年までに一定で３億ドルで有利子負債の利率は10％である。

　　③２００５年末にﾒｲﾌｪｱ社は成熟段階に入り、

　　　株式は２００５年度の純利益の一般的なPERで取引されるとする。この際、PERは24倍を使う。

【おまけ】

ついにﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄも最終問題となった。最後の７章　８章　９章は聞き慣れない内容が多かったので、無理やり通り過ぎてきたというかんじではあるが、

ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄという本をとりあえず制覇できた。　　まだ明日が残っているが・・・

３月の下旬から始めたので、３ケ月以上が過ぎ去ってしまった。少年老い易く学成り難し　の言葉が身に染みる。

ファイナンスの内容は経営を考えるうえで避けては通れない課題、しばらく時間をおいて、別の本もしくは、ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄを別の角度から考えてみたい。

ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ９章 問題5

【問題】

ﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ社はｾﾞﾛ成長の企業で、１株あたり100ドルの配当をしている。

株主資本ｺｽﾄは15％である。

新社長はｾﾞﾛ成長のｲﾒｰｼﾞを嫌い、翌年の配当金を50ﾄﾞﾙにし、浮いた資金で企業を買収することを提案した。

新社長はこの戦略が、売上高、利益、資産をそれぞれ増加させると主張した。

さらに買収をして２年後以降は配当金を105ドルにできるとも確信していた。

1）企業買収が、売上高、利益、資産の増加をもたらすという主張に同意するか？

2）新社長が提案を発表する直前のﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ社の１株当たりの価値を推定せよ。

3）提案発表直後の「１株当たりの価値を推定せよ。

4）ﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ社の株主として、新社長の提案を支持するか否か？　その理由は何か？

【自分の解答】

1）場合による、必ずしも、企業買収により一株当たりの利益が増加するという確証はなく、２年目以降105ドルの配当を支払えるとしても、受け取れなかった50ドルの配当を穴埋めするために　10年かかる　あまり魅力的であるとは言えない。

2）100ドルの配当で資本ｺｽﾄは15％だから、割り戻して、６６６ドル

3）105ドルの配当を15％で割り戻すと700　ここから受け取れるはずの50ドルを引いて650ドル

4）支持しない　1）で述べたように、確証の持てない２年目以降の105ドルの配当より、確実な毎年100ドルの配当のほうがより現実的で魅力的であるからである。

【本の解答】

1）いかなる場合においても、ある企業が他の企業を買収すれば、買収企業の売上高と資産は増加する。被買収企業が利益を出しているなら同様に利益も増加する。当然のとこである。

2）提案前の１株当たり株主価値=100ドル÷0.15=666.67ドル

3）提案直後の１株当たり株主価値は=50/（1+0.15）+105/0.15/（1+0.15）2=572.78ドル

4）明らかにﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ社の株主は、社長の計画に反対すべきである。

計画によって企業規模は大きくなるが、株主価値は破壊される。

つまり、計画が実行されると株価は下落することになる。社長の計画の問題は、株主に対して、

15％の機会費用となる資金を使って、10％の収益率（50ドルの投資に対して５ドルの永続的な追加配当は10％の収益率である）しかないﾍﾞﾝﾁｬｰ事業に投資するということになる。

【次回の問題】

アナログﾃﾞﾊﾞｲｽ（ADI）社は、ﾏｻﾁｭｰｾｯﾂ州のﾉｰｳｯﾄﾞにある半導体ﾒｰｶｰである。ｱﾅﾛｸﾞ社と類似した企業５社の情報を使い1985年12月31日時点のADI社の価値を評価せよ。

ｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ社

純売上高（百万ドル）　　　　　　　　　　　　　　119.3

発行済み普通株式数　　　　　　　　　　　　　　114.5

EBIT（百万ドル）　　　　　　　　　　　　　　　　　163.6

税率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　25％

株主資本の簿価（百万ドル）　　　　　　　　　　656.0

有利子負債の簿価（百万ドル）　　　　　　　　　　82.4

類似公開企業との対比いよるｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ社の評価（1985年12月31日）

　　　　　　　　　　　　　ｱﾅﾛｸﾞ社　　ﾊﾞｰﾌﾞﾗｳ社　　ﾘﾆｱﾃ社　　ﾏｷｼﾑ社　　ｼﾘｺニ社　　　ﾓﾄﾛｰﾗ社

類似企業とｱﾅﾛｸﾞﾃﾞﾊﾞｲｽ

社の比較ﾘｽｸ成長率ﾘﾀｰﾝ

　　

ROIC　　　　　　　　　　16.6　　　　　　15.0　　　　25.5　　　　37.9　　　　　27.4　　　　　12.9

ROE　　　　　　　　　　18.2　　　　　　16.3　　　　　25.5　　　37.9　　　　　26.8　　　　　16.1

負債対資産比率（％）34.5　　　　　　29.0　　　　　16.9　　　22.1　　　　　56.6　　　　　51.5

5年間の売上高成長　14.3　　　　　　　9.9　　　　　32.2　　　43.1　　　　　14.0　　　　　20.3

価値の指標

PER　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　14.2　　　　　　25.8　　　　　18.7　　　　15.2　　　　　18.9

企業の市場価値÷[EBIT×（１-税率）]　16.3　　　　　26.6　　　　　19.4　　　　18.3　　　24.2　　　

株主資本の市場価値÷株主資本　　　　2.3　　　　　6.6　　　　　7.1　　　　　4.1　　　　3.0

企業の市場価値÷企業の簿価（倍）　　　1.9　　　　　　5.6　　　　　　5.7　　　　　2.3　　　　　2.0

【おまけ】

今年も半分終わろうとしている。半年間はとりあえずﾌﾞﾛｸﾞを書き続けることができた。

IT技術も可能な範囲で取り入れてきた。

ここで壁にぶち当たっているが、現在の『小さな事の積み重ね』を続けるほかない。

このペースで一年いこうと思っている。

ﾌｧｲﾅﾝｼｬﾙﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄ９章 問題4

【問題】

アクワイヤー（A）社２件の企業買収を検討しているが、いづれもｴﾝﾊﾝﾂﾞﾒﾝﾄやｴﾅｼﾞｰ効果の利益はない。

T1社は衰退産業にあって業績は低迷している。PERは10倍である。

T2社は高成長の通信企業で、PERは４０倍である。A

社はESPを増加させつ買収に関心を持っている。すべての買収は株式交換で行われる。

1）下表の「？」を数字に置き換えA社がT1社とT2社に支払える最大限の買収ﾌﾟﾚﾐｱﾑ（％）を計算せよ

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　A　　　　　　　T1　　　　A＋T1　　　　　　T2　　　　　A＋T2

税引き後利益（百万ドル）　　　　　　2　　　　　　　1　　　　　　　3　　　　　　　1　　　　　　3

PER　　　　　　　　　　　　　　　　　　30　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

株主資本の市場価値　　　　　　　　？　　　　　　？　　　　　　　　　　　　　　？

株式数（百万株）　　　　　　　　　　　1　　　　　　　1　　　　　　　？　　　　　　1　　　　　　　？

EPS　　　　　　　　　　　　　　　　　　2　　　　　　　1　　　　　　　　2　　　　　　1　　　　　　　2

株価　　　　　　　　　　　　　　　　　　？　　　　　　？　　　　　　　　　　　　　　？

新規株式最大発行数（百万株）　　？　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　？

新規株式の市場価値（百万ﾄﾞﾙ）　？　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　？

最大ﾌﾟﾚﾐｱﾑ　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　？　　　　　　　　　　　　　　　？

2）上記1）の解答から、買収を分析する際の判断基準として「EPSの希薄化回避」を採用することがどのような意味をもっていることが分かるか？

【自分の解答】

1）

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　A　　　　　　　T1　　　　A＋T1　　　　　　T2　　　　　A＋T2

税引き後利益（百万ドル）　　　　　　2　　　　　　　1　　　　　　　3　　　　　　　1　　　　　　3

PER　　　　　　　　　　　　　　　　　　30　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

株主資本の市場価値　　　　　　　　60　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

株式数（百万株）　　　　　　　　　　　1　　　　　　　1　　　　　　　2　　　　　　1　　　　　　　2

EPS　　　　　　　　　　　　　　　　　　2　　　　　　　1　　　　　　　　2　　　　　　1　　　　　　　2

株価　　　　　　　　　　　　　　　　　　30　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

新規株式最大発行数（百万株）　　？　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　？

新規株式の市場価値（百万ﾄﾞﾙ）　30　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　40

最大ﾌﾟﾚﾐｱﾑ　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　？　　　　　　　　　　　　　　　？

2）株式の希薄化を回避することにより、現在の株主の会社経営に対する影響力を維持することが可能になる。

【本の解答】

1）

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　A　　　　　　　T1　　　　A＋T1　　　　　　T2　　　　　A＋T2

税引き後利益（百万ドル）　　　　　　2　　　　　　　1　　　　　　　3　　　　　　　1　　　　　　3

PER　　　　　　　　　　　　　　　　　　30　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

株主資本の市場価値　　　　　　　　60　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

株式数（百万株）　　　　　　　　　　　1　　　　　　　1　　　　　　　1.5　　　　　1　　　　　　　1.5

EPS　　　　　　　　　　　　　　　　　　2　　　　　　　1　　　　　　　　2　　　　　　1　　　　　　　2

株価　　　　　　　　　　　　　　　　　　60　　　　　　10　　　　　　　　　　　　　　40

新規株式最大発行数（百万株）　　0.5　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　0.5

新規株式の市場価値（百万ﾄﾞﾙ）　30　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　30

最大ﾌﾟﾚﾐｱﾑ　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　200％　　　　　　　　　　　　-25％

2）この問題はＥＰＳの希薄化や増加を気にすると、なぜ近視眼的になるかを示している。Ａ社はＴ１社の買収には莫大なﾌﾟﾚﾐｱﾑを支払おうとしているが、Ｔ2社の買収は考慮しようともしないであろう。、しかしＴ２社は将来性という点では興味深い企業である。

【次回の問題】

ﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ者はｾﾞﾛ成長の企業で、１株あたり100ドルの配当をしている。

株主資本ｺｽﾄは15％である。

新社長はｾﾞﾛ成長のｲﾒｰｼﾞを嫌い、翌年の配当金を50ﾄﾞﾙにし、浮いた資金で企業を買収することを提案した。

新社長はこの戦略が、売上高、利益、資産をそれぞれ増加させると主張した。

さらに買収をして２年後以降は配当金を105ドルにできるとも確信していた。

1）企業買収が、売上高、利益、資産の増加をもたらすという主張に同意するか？

2）新社長が提案を発表する直前のﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ社の１株当たりの価値を推定せよ。

3）提案発表直後の「１株当たりの価値を推定せよ。

4）ﾌﾗｯｼｭﾊﾞｯｸ社の株主として、新社長の提案を支持するか否か？　その理由は何か？

【おまけ】

ブログを書いたり、ﾌｪｲｽﾌﾞｯｸに記事を投稿したり、とうことを毎日のようにやっていると、さすがにネタが切れてくることがある。

もはや、何を見ても、ネタにならないか探している自分がいる。

そう考えると、芸能人の忙しい人たちがあれだけ面白いことを発信し続けられることは、不思議に思ってしまう。

面白そうな話を聞いても、記憶にたよっていると、具体的な部分、詳細な部分がぼやけてしまい、面白い話にならない。

先日も、現場で上棟があり、そのあと上棟式のような形で、皆で簡単な宴会をやったのだが、まあまあ面白い話なのだったのだが、

いざそれを文章にしようとおもってもなかなか上手くいかない。

この際だから、ﾎﾞｲｽﾚｺｰﾀﾞｰでも携帯しようかなどと思っている。